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事件：

　　三季度中國GDP當(dāng)季同比4.9%，前值3.2%，前三季度累計(jì)同比0.7%。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.9%，前值5.6%。1-9月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)同比0.8%，前值—0.3%。1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比5.6%，前值4.6%。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比3.3%，前值0.5%。9月出口（以美元計(jì)）同比9.9%，前值9.5%；進(jìn)口（以美元計(jì)）同比13.2%，前值-2.1%。9月M2同比10.9%，前值10.4%；新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增0.2萬億元；社會(huì)融資規(guī)模存量同比13.5%，前值13.3%；社會(huì)融資規(guī)模增量為3.48萬億元，同比多增0.96萬億元。9月CPI同比1.7%，前值2.4%；PPI同比-2.1%，前值-2.0%。

解讀

　　一、經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，但不宜對經(jīng)濟(jì)形勢盲目樂觀，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)并不牢固，仍存隱憂

　　1、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，生產(chǎn)和需求均穩(wěn)步回升，延續(xù)了3月份以來的態(tài)勢和政策時(shí)滯。但是不宜對經(jīng)濟(jì)形勢前景盲目樂觀，主要分析如下：

　　（1）這次疫情對小微企業(yè)的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大企業(yè)，影響遠(yuǎn)未消除，而且小微企業(yè)往往處于財(cái)政貨幣政策的燈下黑、難以惠及，這直接導(dǎo)致了小微企業(yè)經(jīng)營十分困難，就業(yè)形勢嚴(yán)峻，消費(fèi)回升緩慢、滯后于投資和生產(chǎn)，當(dāng)前就業(yè)需高度關(guān)注。切不可被規(guī)模以上企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)迷惑，應(yīng)重視幸存者偏差，以及那些苦苦掙扎甚至默默消失了的小微企業(yè)及其就業(yè)。

　　（2）5-6月以來，隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，貨幣政策回歸正常化，房地產(chǎn)調(diào)控收緊，財(cái)政政策支持力度減弱，導(dǎo)致基建投資回落，房地產(chǎn)銷售下滑，未來基建和房地產(chǎn)投資反彈的持續(xù)性存疑。5-6月貨幣財(cái)政政策調(diào)整的滯后效應(yīng)值得關(guān)注。

　　（3）今年三駕馬車就是出口超預(yù)期彌補(bǔ)了消費(fèi)低迷，投資承擔(dān)了逆周期調(diào)節(jié)作用。但是近幾個(gè)月10%左右的出口增速是不正常的、不可持續(xù)的，主要拉動(dòng)力量是防疫物資出口、居家辦公帶來的“宅經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)品出口以及2-3季度歐美深陷疫情帶來的中國生產(chǎn)替代效應(yīng)。隨著歐美疫情逐步緩解、經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、疫苗大面積使用，未來中國出口高增長的可持續(xù)性存疑。受中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)低迷影響，2019年全年中國出口僅增長0.5%，接近0增長。必須清醒地認(rèn)識(shí)到，由于中國勞動(dòng)力成本的上升和全球分工格局的調(diào)整，事實(shí)上最近10年中國出口增長持續(xù)下降，已經(jīng)早就從兩位數(shù)的增長平臺(tái)降到個(gè)位數(shù)。

　　（4）因此，認(rèn)為雖然中國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)恢復(fù)，但對經(jīng)濟(jì)形勢前景不宜盲目樂觀，小微企業(yè)和就業(yè)形勢仍嚴(yán)峻，消費(fèi)仍然低迷，投資和出口面臨回落壓力，各類金融風(fēng)險(xiǎn)需高度關(guān)注。貨幣政策逐步回歸正常化，但談收緊為時(shí)尚早，精準(zhǔn)把握好力度和節(jié)奏，避免經(jīng)濟(jì)大起大落。財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性效果比貨幣政策好，應(yīng)繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，對沖經(jīng)濟(jì)下行，打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎。面對疫情和中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性，“雙循環(huán)”三大抓手：新基建、城市群和放開生育。

　　2、中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，領(lǐng)先全球。前三季度中國GDP當(dāng)季同比分別為-6.8%、3.2%和4.9%，前三季度累計(jì)同比0.7%，成功實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。若四季度當(dāng)季同比增速為5.5-6.5%，則全年GDP增速可達(dá)2.1-2.3%。據(jù)IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》10月最新預(yù)測，中國將是2020年主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)正增長的國家。

　　3、工業(yè)生產(chǎn)加快，服務(wù)業(yè)逐步復(fù)蘇。國內(nèi)疫情防控得力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市加快，經(jīng)濟(jì)自3月以來持續(xù)恢復(fù)。9月工業(yè)生產(chǎn)同比增長6.9%，三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.7%，在近幾年同期中均屬高位。9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.4%，穩(wěn)步回升，但尚未回到正常水平。9月制造業(yè)PMI為51.5%，服務(wù)業(yè)PMI為55.2%，連續(xù)七個(gè)月高于榮枯線。

　　4、三駕馬車中，出口超預(yù)期，消費(fèi)低位回升，投資高增但略有回落。9月出口金額（以美元計(jì)）同比增長9.9%，增長勢頭強(qiáng)勁；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長3.3%，較上月加快2.8個(gè)百分點(diǎn)。9月固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比8.7%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比12.0%，加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；基建投資當(dāng)月同比4.8%，下降2.2個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資當(dāng)月同比3.0%，下降2.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　5、短期沖擊過后，中國將構(gòu)筑新的中速增長平臺(tái)。中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和增速換擋期，人口老齡化加速到來，人口紅利逐漸消失，此次疫情沖擊或?qū)⒓铀龠@一進(jìn)程，構(gòu)筑5%左右的潛在增長率中速增長平臺(tái)，符合在2014年預(yù)測的“新5%比舊8%好”。2008年國際金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)增速在“四萬億”刺激下短暫回升，此后持續(xù)下滑至2019年的6.1%。受今年低基數(shù)影響，明年GDP同比增速將顯著上升，尤其一季度同比增速或大幅跳升，主要是基數(shù)因素和數(shù)字效果，因此分析明年經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注環(huán)比增速。

　　6、“雙循環(huán)”的核心是對內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需、對外提升產(chǎn)業(yè)鏈安全，關(guān)鍵是三大抓手：新基建、城市群和放開生育。近年我國公共政策日趨成熟：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、雙支柱調(diào)控、新基建、雙循環(huán)、跨周期調(diào)節(jié)。

　　二、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至正常水平

　　9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.9%，較上月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。41個(gè)大類行業(yè)中，35個(gè)行業(yè)增加值同比正增長；612種產(chǎn)品中，426種產(chǎn)品同比正增長。

　　（1）高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)繼續(xù)高增。9月高技術(shù)制造業(yè)同比增長7.8%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，快于規(guī)模以上工業(yè)0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，汽車和電氣機(jī)械制造業(yè)同比分別增長16.4%和15.9%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長8.0%，金屬制品、通用和專用設(shè)備制造業(yè)同比分別增長12.6%、12.5%和8.0%。分產(chǎn)品產(chǎn)量看，工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車和集成電路同比分別增長51.4%、51.1%和16.4%。

　　（2）房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)上游行業(yè)生產(chǎn)。9月非金屬礦物制品業(yè)同比增長9.0%，較上月上升4.0個(gè)百分點(diǎn)；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和延壓加工業(yè)同比分別增長9%和3.5%。鋼材產(chǎn)量同比增長12.3%，較上月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)；十種有色金屬產(chǎn)量同比增長7.3%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；水泥產(chǎn)量同比增長6.4%。

　　（3）海外疫情形勢嚴(yán)峻、訂單轉(zhuǎn)移國內(nèi)促進(jìn)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)。9月橡膠和塑料制品業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和紡織業(yè)增加值同比分別增長8.4%、7.4%和5.6%，較上月上升3.7、3.1和2.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　三、固定資產(chǎn)投資高位回落

　　9月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比8.7%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)同比0.8%，由負(fù)轉(zhuǎn)正。分投資主體看，1-9月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比-1.5%，降幅較1-8月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)；國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.0%，較1-8月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　1-9月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長9.1%，較1-8月份加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資中，高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)1-9月投資分別增長9.3%和8.7%。

　　四、房地產(chǎn)投資回暖但銷售回落

　　9月商品房銷售面積和銷售額當(dāng)月同比分別為7.3%和16.0%，較上月回落6.4和11.1個(gè)百分點(diǎn)。9月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比12.0%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)同比5.6%。9月多城大規(guī)模出讓土地，土地成交價(jià)款當(dāng)月同比增長23.0%，較上月上升15.0個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源當(dāng)月同比增長14.5%，其中定金及預(yù)收款當(dāng)月同比增長14.7%，均處高位。

　　五、基建投資增速回落

　　9月基建投資（含水電燃?xì)猓┊?dāng)月同比4.8%，較上月下降2.2個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)同比2.4%。分行業(yè)看，1-9月電熱燃水投資累計(jì)同比17.5%，較1-8月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)；交運(yùn)倉儲(chǔ)和水利環(huán)境設(shè)施投資累計(jì)同比分別為2.1%和-2.1%，較1-8月上升0.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉儲(chǔ)中，1-9月鐵路和道路累計(jì)投資同比增速分別為4.5%和3.0%，分別較上月變化-1.9和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　預(yù)計(jì)短期地方債放量發(fā)行效應(yīng)將顯現(xiàn)，長期隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對逆周期調(diào)節(jié)需求逐步減少。（1）8月地方債放量發(fā)行，考慮到地方債券發(fā)行到轉(zhuǎn)化為基建投資存在一定時(shí)滯，預(yù)計(jì)將在10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。8月全國發(fā)行地方政府債券11997.22億元，發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超6月的2866.78億元和7月的2722.38億元。截至9月底，地方政府債券累計(jì)發(fā)行56789億元，其中新增債券43045億元（占全年發(fā)行計(jì)劃的91.0%）。預(yù)計(jì)地方政府債券發(fā)行普遍在10月底前完成。（2）專項(xiàng)債對投向項(xiàng)目有較嚴(yán)格要求，優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目儲(chǔ)備可能不足。此外7月以來新增專項(xiàng)債投向棚改的比例大幅提升，一定程度上擠壓投向基建項(xiàng)目的專項(xiàng)債資金。

　　六、制造業(yè)投資恢復(fù)較慢

　　9月制造業(yè)投資當(dāng)月同比3.0%，較上月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)同比-6.5%。9月農(nóng)副食品加工、紡織、醫(yī)藥制造、運(yùn)輸設(shè)備制造和電子設(shè)備制造業(yè)當(dāng)月投資增速分別為14.6%、7.4%、40.2%、7.6%和11.7%，維持高增，支撐制造業(yè)投資。

　　制造業(yè)投資增速與企業(yè)盈利和出口增速密切相關(guān)。7、8月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比分別增長19.6%和19.1%，工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)修復(fù)，企業(yè)投資意愿和能力增強(qiáng)；8、9月出口持續(xù)高增長提振對應(yīng)出口行業(yè)投資力度。預(yù)計(jì)在企業(yè)預(yù)期持續(xù)修復(fù)下，制造業(yè)投資將維持正增長。

　　七、消費(fèi)低位恢復(fù)，就業(yè)形勢嚴(yán)峻

　　9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長3.3%，較上月上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于去年同期4.5個(gè)百分點(diǎn)。分消費(fèi)品看，前期裝修需求釋放，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游消費(fèi)恢復(fù)，家具、建筑裝潢材料同比分別為-0.6%、0.5%，較上月上升3.6和3.4個(gè)百分點(diǎn)。必需品消費(fèi)大幅上升，糧油食品、飲料和煙酒消費(fèi)同比分別為7.8%、22.0%和17.6%，較上月上升3.6、9.1和14.5個(gè)百分點(diǎn)。汽車依然保持較高增速，同比11.2%。升級(jí)類消費(fèi)品同比有所回落，化妝品和金銀珠寶類消費(fèi)同比分別為13.7%和13.1%，較上月下滑5.3和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)反彈受就業(yè)形勢嚴(yán)峻和居民收入下滑制約，重視穩(wěn)就業(yè)。1-9月全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)898萬人，較去年同期少增199萬人，累計(jì)同比-18.1%；9月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.4%，較去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，20-24歲大專及以上人員調(diào)查失業(yè)率較去年同期上升4個(gè)百分點(diǎn)；外出務(wù)工勞動(dòng)力較去年同期減少380多萬人，下降2.1%。前三季度全國居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比增長0.6%，較去年同期下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　八、進(jìn)出口同比高增，海外訂單轉(zhuǎn)移至中國

　　9月中國出口（以美元計(jì)）同比增長9.9%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新高。主因是防疫物資出口、外需恢復(fù)和大量訂單轉(zhuǎn)移至中國。

　　分產(chǎn)品看，防疫物資出口增速仍高，9月包括口罩在內(nèi)的紡織紗線織物及制品、包括防護(hù)服和手套在內(nèi)的塑料制品以及醫(yī)療儀器及器械出口同比分別為34.7%、95.9%和30.9%。“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)出口也保持高增，9月集成電路和自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件（主要是便攜式電腦）出口同比分別為17.6%和29.9%，較上月上升6.7和6.4個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)電產(chǎn)品和七大勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口繼續(xù)高增，9月出口同比分別為11.9%和19.5%。

　　分經(jīng)濟(jì)體看，對大部分經(jīng)濟(jì)體出口同比提升，但對歐盟出口下滑。9月對美國、東盟、韓國和印度出口同比分別為20.5%、14.4%、14.8%和4.0%，較上月上升0.5、1.5、8.8和15.0個(gè)百分點(diǎn)；對歐盟出口同比-7.8%，較上月下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　9月中國進(jìn)口（以美元計(jì)）同比增長13.2%，較上月大幅上升15.3個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口猛增，大宗商品進(jìn)口同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。9月農(nóng)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品和大宗商品進(jìn)口金額同比分別為23.2%、19.3%、20.8%和4.7%，較上月上升20.6、17.4、15.8和14.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　九、貨幣政策正常化，結(jié)構(gòu)性寬松和收緊并存

　　9月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長13.5%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；新增社會(huì)融資規(guī)模3.48萬億元，同比大幅多增9630億元。

　　從社融結(jié)構(gòu)看，財(cái)政部門加杠桿，政府債券放量發(fā)行、人民幣貸款延續(xù)多增。9月新增政府債券融資1.01萬億元，同比大幅多增6326億元，地方政府專項(xiàng)債及一般國債放量發(fā)行；新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增1580億元；表外融資新增26億元，同比多增1151億元；新增企業(yè)債券融資1422億元，同比少增1009億元；新增股票融資1140億元，同比大幅多增851億元。

　　從信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)和居民杠桿基本平穩(wěn)，企業(yè)和居民中長期貸款仍是主要支撐，票據(jù)延續(xù)6月以來的壓降態(tài)勢。9月新增企業(yè)貸款9458億元，同比少增655億元；短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別少增1276億元、大幅多增5043億元、大幅多減4422億元；新增居民貸9607億元，同比多增2057億元。　　

　　9月M2同比增速10.9%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。9月為財(cái)政投放大月，財(cái)政支出效率明顯提升，財(cái)政存款環(huán)比大幅多減1.4萬億元，提振M2增速。從結(jié)構(gòu)來看，（1）企業(yè)存款增加1萬億元，同比多增5201億元，居民存款增加1.9萬億元，同比多增4004億元。（2）財(cái)政存款減少8317億元，同比多減1291億元，環(huán)比大幅多減1.4萬億元。9月為財(cái)政投放大月，支出節(jié)奏加快，帶動(dòng)財(cái)政存款同比環(huán)比均多減。（3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少3177億元，環(huán)比多減565億元，或受季末考核影響。M1同比增速8.1%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，交易性需求持續(xù)恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度繼續(xù)上升。（來源：恒大研究院）