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證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委日前聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，隨后，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)(征求意見稿)》。試點(diǎn)方案明確采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品架構(gòu)，對重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)區(qū)域進(jìn)行聚焦，在參與主體、注冊發(fā)行、投資運(yùn)作、項(xiàng)目管理、信息披露、監(jiān)督管理等方面逐一規(guī)范，這既吸收了REITs的共性優(yōu)勢，又具有自身特點(diǎn)。
一、目前是推出REITs的最佳時(shí)機(jī)
我國對REITs的討論可追溯到本世紀(jì)初信托業(yè)務(wù)相關(guān)的一系列法律法規(guī)出臺(tái)之時(shí)。2001年，原國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)曾牽頭起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》并向社會(huì)公開征求意見，2003年，深交所開始研究發(fā)行REITs的可行性。隨后，監(jiān)管方面針對REITs進(jìn)行了大量研究論證，并通過不斷完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)范帶動(dòng)實(shí)務(wù)發(fā)展；市場方面從越秀集團(tuán)赴港發(fā)行REITs開始，到鵬華前海萬科REITs封閉式混合投資基金發(fā)行等創(chuàng)新性業(yè)務(wù)產(chǎn)生，再到“中信啟航ABS”帶動(dòng)下的類REITs在境內(nèi)蓬勃涌現(xiàn)。截至2019年末，境內(nèi)各交易場所共發(fā)行類REITs產(chǎn)品69只，上市資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1388億元，境外則共有16只REITs持有中國內(nèi)地103處不動(dòng)產(chǎn)，為在境內(nèi)市場推出公募REITs奠定了良好的市場條件。經(jīng)過近20年的積累，此次《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”)的發(fā)布正式宣告了中國版本公募REITs的產(chǎn)生，市場的普遍感覺是“千呼萬喚始出來”，可謂姍姍來遲。但深入分析來看，其實(shí)目前是推出REITs的最佳時(shí)機(jī)。首先，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、高質(zhì)量發(fā)展。從理論角度分析，REITs的推出可以帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和交易，起到拉動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)、增加項(xiàng)目投資、提高就業(yè)水平、擴(kuò)大稅源等積極作用。從實(shí)踐來看，多數(shù)國家或地區(qū)的REITs制度都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型或換擋期。其次，推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。長期以來，由于間接融資模式占據(jù)主導(dǎo)地位，且信貸資金大量集中在房地產(chǎn)和地方投融資平臺(tái)領(lǐng)域，同時(shí)疊加各類“通道”，導(dǎo)致金融體系出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)問題。隨著資管新規(guī)以來的一系列制度建設(shè)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，“同業(yè)亂象”和“影子銀行”等問題已得到明顯化解，為推出REITs這一復(fù)雜金融工具打下了重要基礎(chǔ)。未來，REITs的發(fā)展和成熟對于必要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可以起到帶動(dòng)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、提高直接融資比例、改善銀行期限錯(cuò)配問題、增加社會(huì)權(quán)益性資本介入、盤活存量資產(chǎn)并化解地方政府隱性債務(wù)等多項(xiàng)作用。第三，增加公眾投資渠道，促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。目前全球面臨典型的低利率環(huán)境，國內(nèi)諸如余額寶等貨幣基金類產(chǎn)品收益率已普遍低于2%，4%水平的銀行理財(cái)往往供不應(yīng)求。此次推出REITs這一中低利率和中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)將對公眾投資人具有極大的吸引力，有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，使得“穩(wěn)金融”和“穩(wěn)投資”互相促動(dòng)。
二、基礎(chǔ)設(shè)施REITs拉動(dòng)力強(qiáng)、回報(bào)率高
40號文和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《指引》)的出臺(tái)是中國REITs的正式開端，既吸收了REITs的共性優(yōu)勢，又具有自身特點(diǎn)，具體歸納為以下幾點(diǎn)：第一，精準(zhǔn)選擇基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域破題。境外REITs多從商業(yè)地產(chǎn)起步，但40號文和《指引》均明確此次中國版REITs標(biāo)的為基礎(chǔ)設(shè)施，具體包括交通設(shè)施、市政工程、污染治理、新型基礎(chǔ)設(shè)施、新興產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，這一要求具有其內(nèi)在必然性。一是從對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資是當(dāng)前和未來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“穩(wěn)投資”乃至“增投資”，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)盡快擺脫疫情影響和邁向高質(zhì)量發(fā)展的必然途徑，而商業(yè)地產(chǎn)目前并非政策的支持方向和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)能。以基礎(chǔ)設(shè)施作為REITs的破冰模式，之前已被同為新興經(jīng)濟(jì)體的印度采用，可以作為有效借鑒。二是從新金融工具試點(diǎn)首先聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的基本邏輯來看，基礎(chǔ)設(shè)施是最佳選擇。根據(jù)亞太房地產(chǎn)協(xié)會(huì)的某項(xiàng)研究，在過去一年和三年中，工業(yè)、物流資產(chǎn)的年化綜合回報(bào)率在所有物業(yè)類別中表現(xiàn)最佳，分別達(dá)到31.4%和13.3%，而零售酒店等傳統(tǒng)類型則收益率偏低。三是從對房地產(chǎn)調(diào)控影響的角度來看，將基礎(chǔ)設(shè)施作為單獨(dú)一類REITs，明確排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)，可以在房地產(chǎn)市場達(dá)到“穩(wěn)預(yù)期”和“穩(wěn)房價(jià)”作用，有效貫徹中央提出的“房住不炒”的政策思路。第二，著力降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)平臺(tái)公司經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。40號文明確了“市場原則、權(quán)益導(dǎo)向”這一重要原則，具體要求和專項(xiàng)債、產(chǎn)業(yè)基金、PPP等方式有根本不同，不會(huì)出現(xiàn)明股實(shí)債、政府補(bǔ)足等模式，最終目標(biāo)是為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建立可持續(xù)的退出渠道，彌補(bǔ)項(xiàng)目投資資金特別是資本金的不足，達(dá)到化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低政府杠桿率的效果。此次發(fā)文對項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量、收入來源和資金用途做了詳細(xì)規(guī)定，均意在降低政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先要求必須是成熟運(yùn)營且前景良好的資產(chǎn)：滿足經(jīng)營3年以上，具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，具備較好的增長潛力，為聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)聚集地，還明確了優(yōu)先試點(diǎn)區(qū)域。其次是要求收入來源不能是政府機(jī)構(gòu)：現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費(fèi)為主，不能依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入。再次是明確回收資金用途：鼓勵(lì)將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。如果政府及其實(shí)際控制的平臺(tái)公司可以通過REITs實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，未來城投公司則可以從投融資功能為主轉(zhuǎn)型為真正意義上的地方基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)化運(yùn)營主體。《指引》明確了基金管理人可以聘請第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)日常運(yùn)營維護(hù)和檔案歸集管理等工作，城投公司作為對地方情況和資產(chǎn)狀況最熟悉的機(jī)構(gòu)，最有條件承擔(dān)這一職責(zé)，并轉(zhuǎn)型成為“輕資本”的運(yùn)行主體。REITs公開發(fā)行后，基于信息披露和規(guī)范管理的需要，還可以倒逼城投公司提高精細(xì)化運(yùn)營管理能力，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，繼承優(yōu)化現(xiàn)有模式，為試點(diǎn)推進(jìn)創(chuàng)造條件。從國際市場經(jīng)驗(yàn)來看，REITs主流模式包括公司型和信托型兩種。但前者在利潤分配、發(fā)行上市等方面同現(xiàn)有法律法規(guī)存在明顯沖突，后者則在公開上市載體、非特定投資人合規(guī)性和信托公司職責(zé)方面同現(xiàn)有法律法規(guī)存在諸多不適應(yīng)。如果以“一步到位”方式推進(jìn)，面臨問題多、范圍廣、流程長等問題，可能導(dǎo)致長時(shí)間無法落地。事實(shí)上，2014年以來，大量不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)通過券商資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為載體，以“類REITs”模式實(shí)現(xiàn)了上市，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。因此，此次“分步走”，采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券(ABS)”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，避免了上述對多項(xiàng)法律法規(guī)調(diào)整的問題，后續(xù)包括“公募基金+ABS+契約型私募基金/信托/有限合伙基金”等多種成熟方案都可以直接嫁接，具有較強(qiáng)實(shí)操性。繼承的同時(shí)，一方面，《指引》對于基礎(chǔ)設(shè)施基金交易、擴(kuò)募和延期預(yù)留了具體的執(zhí)行路徑，未來管理人可在不重新發(fā)行基金和資產(chǎn)支持證券的情況下完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)化調(diào)整。另一方面，在證監(jiān)會(huì)的權(quán)限內(nèi)最大程度地突破了現(xiàn)有法規(guī)，要求公募基金對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行全額認(rèn)購，突破了公募基金投資的“雙10%”限制，可保障基礎(chǔ)設(shè)施REITs公募發(fā)行的效率。第四，強(qiáng)化參與機(jī)構(gòu)專業(yè)能力要求，夯實(shí)市場基礎(chǔ)。根據(jù)《指引》，基金管理人處于該產(chǎn)品的核心地位，是確保基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)健康運(yùn)營的關(guān)鍵，因此《指引》對基金管理人的要求最高，需要配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理或運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，且對研究經(jīng)驗(yàn)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、前期風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)以及管理制度和流程都進(jìn)行了具體規(guī)定。同時(shí)，對于基金管理人和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人，要求他們具有同一實(shí)控關(guān)系，減少委托代理關(guān)系，保證風(fēng)險(xiǎn)可控。《指引》對托管人、中介機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人也提出了具體的要求。其中規(guī)定，原始權(quán)益人參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售且比例不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，鎖定期長達(dá)5年。第五，吸收借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，充分體現(xiàn)本土特征。REITs最為知名的規(guī)則是美國的“四項(xiàng)測試”，包括收入分配、資產(chǎn)構(gòu)成、收入構(gòu)成和組織結(jié)構(gòu)。其他如日本、新加坡、香港地區(qū)和印度等市場也均有類似規(guī)定。本次《指引》，在收益分配上，要求比例不低于基金年度可供分配利潤的90%，與上述市場保持高度一致；在資產(chǎn)構(gòu)成上，要求房地產(chǎn)占比達(dá)到80%，與上述市場相比處于較高的水平，意在保持這一產(chǎn)品的專用性；在收入構(gòu)成上，沒有具體要求；在組織結(jié)構(gòu)上，類似于印度的基礎(chǔ)設(shè)施投資信托，規(guī)定了原始權(quán)益人的最低持有比例和期限，并設(shè)定了機(jī)構(gòu)投資人的持有比例下限，意在通過原始權(quán)益人和機(jī)構(gòu)投資人的參與，降低項(xiàng)目道德風(fēng)險(xiǎn)、提高定價(jià)準(zhǔn)確性并避免價(jià)格劇烈波動(dòng)。至于基金的組織結(jié)構(gòu)(最低1000人持有)，則同《證券投資基金法》中公募要求保持一致。具有一定特殊性的是，《指引》對于基金管理人和托管人的要求較高，目前境外少有REITs對上述主體有專業(yè)化要求。印度的基礎(chǔ)設(shè)施投資信托對基金管理人的要求為2名5年以上經(jīng)驗(yàn)，但未對托管人有業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)要求。同時(shí)，《指引》規(guī)定，對外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，低于多數(shù)市場45%或以上的水平。上述兩項(xiàng)設(shè)定，充分體現(xiàn)了試點(diǎn)期間求穩(wěn)的思路。從1960年美國推出首個(gè)REITs，到現(xiàn)在已經(jīng)歷經(jīng)整整60年時(shí)間，但不論是最為成熟的美國市場，還是亞太范圍的新加坡和中國香港地區(qū)市場，從制度發(fā)布到市場成熟，無不經(jīng)歷了較長的發(fā)展過程。因此，從當(dāng)下試點(diǎn)的發(fā)布，到REITs市場的真正繁榮，也很難一蹴而就，相關(guān)制度的建設(shè)和完善仍是一個(gè)較為長期的工作，還需要監(jiān)管部門、市場主體和研究機(jī)構(gòu)的持續(xù)參與和努力。（來源：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）
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